寶億萊揭秘李嘉誠的棋局玄機

編者按：這是一盤精妙的棋局，從拋售內地物業，到東撤西進，再到資產重組、遷冊海外，接連落子、重重布局。我們借由“商業地產透視”系列報道之三的契機，和您一起參詳李嘉誠這盤大棋局背后的玄機。

李嘉誠日前突然宣布啟動“世紀大重組”——將長江實業與和記黃埔合并重組，兩集團資產最終將分拆為兩間以開曼群島為注冊地的新公司，分別為長江和記實業有限公司（下稱“長和”）與長江實業地產有限公司（下稱“長地”），在香港上市。前者將接手兩集團所有的非房地產業務，后者則會合并兩集團的全部房地產業務。

李嘉誠開始為撤資大手筆布局了么？從2013年開始，李嘉誠的“長和系”接連拋售旗下物業，在中國內地與香港市場上更未再有任何土地入賬。值得注意的是，其所拋售的的物業，基本均為商業地產。

幾十年來，總能把握住經濟興衰、精妙布局的李嘉誠，其一舉一動，早已成為投資者的風向標，尤其是對于地產商而言。

那么，這一次，連番大動作背后的玄機是什么？被最先看空的中國商業地產，其掘金時代是否即將落幕？

借勢：地產做大靠股市

李嘉誠的地產發家史與香港的地產業發展密切相連，歷經了每一次潮起潮落。

上個世紀五十年代，李嘉誠在香港工業區——北角買下第一塊地皮，興建了長江工業大廈，除了自用，還用于商業出租，從而正式進入房地產市場，并在六十年代末趁著香港樓市低潮大筆逢低吸納。

七十年代初，香港股市進入空前牛市，一大批地產公司借此時機掛牌上市。長江實業、新鴻基地產、恒隆 、新世界發展等日后在香港地產界舉足輕重的地產公司幾乎都在這一時期在港上市。

他們通過股市籌集大量資金，迅速壯大公司的資產規模。房企從股市募集資金后大量拿地，大量的土地儲備又推動公司業績和股價的上升以利于再融資，如此循環，逐漸形成了香港經濟中的一個特殊現象——“股地拉扯”。

“股地拉扯”的形成，給地產商提供了巨大的發展空間，時機把握得準，幾個回合，資產即可迅速膨脹。

李嘉誠的長江實業（00001.HK）自1972年在香港上市后，即利用股價上升的時機大量發行新股集資。1973年，長江實業就公開發售5次新股用以收購土地物業。在上市的一年內，其土地儲備已上升逾20倍，資產價值飆升。長江實業的市值也從剛上市時的約1.26億元（港幣，下同）一路上升到1981年的78.77億元，成為香港股市中僅次于置地的第二大地產公司。

從七十年代末至八十年代中期，長江實業進入到一個快速發展的新時期。這一時期，李嘉誠動用大量現金收購潛質優厚、擁有龐大土地儲備的英資上市公司。

1979年，李嘉誠以6.39億元的價格從匯豐銀行購入市值約60億元的和記黃埔（00013.HK）22.4%的股權，并在1年內增持至40%，成功控制和記黃埔。1985年，長江實業再透過和黃收購香港電燈集團。

在整個八十年代，長江實業先后共完成60多項地產發展計劃，發展的物業約占香港整個物業市場的20%，已成為香港地產業的領導者。

選時：改變盈利模式選時機

真正持有物業進行經營才符合商業地產的價值規律。從商業地產的市場發展來看，香港、美國等地的諸多大型商業項目都是以租賃為主。租金收入不僅能為企業帶來持續性的收入，提高企業整體抗沖擊能力，同時還可以坐享土地升值收益。且一旦企業流動資金出現問題，也可以將自持物業資產抵押或者變現。目前，越來越多的內地地產商開始意識到盈利模式轉變的必要性，增加投資物業的比重，從由銷售為主，向租售并舉轉型，希望能夠實現“坐地”生財。

從長江實業的發展看，1997年亞洲金融危機之前，其所面臨的形勢與目前國內地產商較為類似。優質地段的商業地產資源稀缺，早已被老牌地產商開發殆盡，鮮有新的土地供應。因此，亞洲金融危機前，長江實業的收入主要以房地產開發為主，地段集中于地價較低的市區邊緣和新興市鎮，且大多在新修的地鐵站附近。

根據年報，長江實業1997年銷售物業收入61.96億，占總營業額的78.86%；出租物業收入2.92億，占總營業額的3.7%。投資物業價值24.83億，占總資產的比重為2.5%。

亞洲金融危機為長江實業改變盈利模式提供了機會。1998年，一向以銷售物業為主的長江實業加大了對出租物業的開發，旗下出租物業在年內相繼落成，使當年的固定資產較1997年增長了323%。隨之而來的是，寶億萊家居生活館，金融危機使得李嘉誠本人在富豪榜上的排名不降反升，首次成為香港首富。

此后，長江實業出租物業的占比一直處于不斷擴大態勢，投資物業增值亦為公司帶來可觀的盈利增長。2013年年報顯示，銷售物業收入275.89億，占總營業額的85.4%；出租物業收入19.6億，占總營業額的5.5%。投資物業價值287.77億，占總資產的比重為24.55%。投資物業增值18.01億。

最新公告顯示，截至2014年11月30日，“長和系”共持有約占1700萬平方英尺（約合158萬平方米）的出租物業，擁有香港地產同業中第二大出租物業組合。

與其他地產商的艱難轉型不同，長江實業早期的資本積累積聚了雄厚的資金實力，始終保持合理的資產負債率和穩定的現金流，使得其可以借亞洲金融危機的時機積極擴張、從容轉身，在向投資物業轉變過程中，所承受的資金陣痛與風險要小得多。

但對于內地的房企來說，由于商業地產的投資回報周期較長，而很多地產投資自有資金占比較少，高度依賴貸款，財務成本壓力巨大。開發商往往會用短、平、快的住宅開發模式運營商業地產，通過出售回籠資金，無法從容、充分地享有土地溢價的好處，卻放大了公司面臨經濟蕭條、貸款政策收緊時資金鏈斷裂的風險。

不再拿地才是看空后市

都說李嘉誠拋售物業是在看空中國樓市，事實上，不再拿地才是真正的看空，這意味著，在一向擅長低買高賣的李嘉誠看來，中國的土地市場價格，已經接近高點。

在2011年以前，長江實業與和記黃埔每年都有一些土地儲備吸納，土地成本比較穩定。但2012年5月購入上海一塊住宅用地之后，“長和系”在內地市場上再未有一塊土地入賬。在香港，長江實業最后一次拿地是在2012年11月。2013年至今，長江實業未在香港拍得任何地塊。

不僅如此，從2013年開始，李嘉誠開始大舉拋售內地物業。

資料顯示，2013年8月，長江實業、和記黃埔將各自下屬公司分別持有的廣州西城都薈廣場各50%股權出手，總交易金額超過30億港元。10月，長江實業和和記黃埔出售在上海陸家嘴金融區的東方匯經中心，售價89.5億港元。

2014年2月，長江實業參股的ARA資產管理公司以24.8億元人民幣出售南京國際金融中心。4月，李嘉誠次子李澤楷以57.6億元人民幣將北京盈科中心出售。8月，ARA資產管理公司以15.4億元人民幣拋售虹口區北外灘甲級寫字樓盛邦國際大廈。11月，和記黃埔以38.2億港元的價格，將旗下的房地產開發公司和記港陸71.4%的股權，出售給中國泛海控股集團。